4月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了雙創(chuàng)債征求意見(jiàn)稿，其中最大的亮點(diǎn)就是“轉(zhuǎn)股條款”的設(shè)置。

正是“轉(zhuǎn)股條款”讓雙創(chuàng)債本質(zhì)上成為了“可轉(zhuǎn)債”。如果債轉(zhuǎn)股在創(chuàng)新層企業(yè)中大面積推開(kāi)，不僅可以為私募退出提供標(biāo)準(zhǔn)化渠道，還可以為中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)打開(kāi)便捷的融資大門(mén)。

讀懂新三板研究員注意到，從2016年12月1日準(zhǔn)創(chuàng)新層企業(yè)凡拓創(chuàng)意嘗試發(fā)行1000萬(wàn)元雙創(chuàng)債以來(lái)，已經(jīng)有11家家創(chuàng)新層企業(yè)試水雙創(chuàng)債，其中就包括傳視影視、圣泉集團(tuán)、豐電科技和廣廈網(wǎng)絡(luò)，PE機(jī)構(gòu)天圖投資也發(fā)行了10億雙創(chuàng)債。

5月15日，新三板企業(yè)精晶藥業(yè)成為第一家吃螃蟹的公司，公司在發(fā)行雙新創(chuàng)業(yè)公司債公告中，首次明確了將附帶轉(zhuǎn)股條款，并且明確了諸多細(xì)節(jié)。也就是說(shuō)“轉(zhuǎn)股條款”終于在實(shí)際運(yùn)作中落地了。

為了推廣可轉(zhuǎn)債，監(jiān)管也不遺余力。在5月26日的證監(jiān)會(huì)例行新聞發(fā)布會(huì)上，鄧舸表示證監(jiān)會(huì)擬進(jìn)一步將可轉(zhuǎn)債發(fā)行方式由資金申購(gòu)改為信用申購(gòu)。基于管理承銷風(fēng)險(xiǎn)的考慮，可轉(zhuǎn)債承銷商可向單一網(wǎng)下投資者收取50萬(wàn)保證金。

證監(jiān)會(huì)力推可轉(zhuǎn)債的態(tài)度可見(jiàn)一斑。雙創(chuàng)債的春天真的到了嗎？

一、“轉(zhuǎn)股條款”讓雙創(chuàng)債成為可轉(zhuǎn)債，利好企業(yè)和私募投資機(jī)構(gòu)

雙創(chuàng)債同時(shí)具有股債兩種屬性。債券屬性使它擁有比銀行利率更高的收益率，股票屬性又賦予它獲取更高收益的可能。

在這種設(shè)計(jì)下，投資者和發(fā)行企業(yè)都能獲得好處?！墩髑笠庖?jiàn)稿》中就明確指出，通過(guò)設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，“一方面使投資者在債券固定收益的基礎(chǔ)上享受企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的溢價(jià)；另一方面為發(fā)行人提供股債夾層的融資工具，滿足多樣化的融資需求，降低企業(yè)融資成本”。

比起銀行貸款，具有“債轉(zhuǎn)股”特性的雙創(chuàng)債簡(jiǎn)直就像開(kāi)了掛，對(duì)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)都有好處。

張馳告訴讀懂新三板研究員，企業(yè)發(fā)行雙創(chuàng)債有三方面好處。

首先，對(duì)于發(fā)展期的創(chuàng)新層企業(yè)，選擇可轉(zhuǎn)債，抵押物、擔(dān)保物的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款。

其次，未來(lái)有可能稀釋股權(quán)，但是現(xiàn)在沒(méi)有稀釋股權(quán)。

最關(guān)鍵的是，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款設(shè)置靈活，可以賦予企業(yè)主動(dòng)權(quán)，到期可以選擇轉(zhuǎn)股或不轉(zhuǎn)。如果企業(yè)有主動(dòng)權(quán)，那么利息一般比較高，債的利息高達(dá)20%-30%，如果企業(yè)無(wú)法還債就轉(zhuǎn)股，可以作為企業(yè)間接借高利貸的替代。

也可以賦予私募等投資機(jī)構(gòu)（借款方）主動(dòng)權(quán)，由私募自主選擇轉(zhuǎn)股或不轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于多了一重保障。對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)不放心的時(shí)候可以要求還債，對(duì)企業(yè)發(fā)展?jié)M意的時(shí)候可以要求轉(zhuǎn)股。

私募機(jī)構(gòu)在投資新三板企業(yè)時(shí)通常會(huì)簽署對(duì)賭條款以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)承諾的回購(gòu)條款證監(jiān)會(huì)是不認(rèn)可的，上市就要解除。但是可轉(zhuǎn)債可以將此前的對(duì)賭條款標(biāo)準(zhǔn)化，比如沒(méi)做到的按12%較高的利息還債，做到的就按事先約定價(jià)格轉(zhuǎn)股。這對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于將桌面下的對(duì)賭協(xié)議、回購(gòu)條款都公開(kāi)化了。而且未來(lái)通過(guò)交易所轉(zhuǎn)讓也能給私募機(jī)構(gòu)提供一個(gè)退出渠道。

其次，傳統(tǒng)上私募基金的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分，一是股東（GP）的資本金投入（或自有資本）；二是投資人（LP）投入的募集資金。此次雙創(chuàng)債政策的開(kāi)放，引入了私募基金債權(quán)融資的可能，為私募基金提供了第三種融資渠道。

最后從私募基金的最終收益來(lái)看，債權(quán)形式的引入，為私募的盈利方式帶來(lái)了變化，如果私募公司發(fā)行雙創(chuàng)債，意味著每年只需支付固定的資金成本，其余所有的超額收益由基金管理人獨(dú)享，而目前現(xiàn)行的募資方式中，超額收益分成是GP占20%，LP占80%，“所以使用債權(quán)方式募資，私募基金管理人將獲得巨大的超額收益”。

讀懂新三板研究員了解到，信托對(duì)債轉(zhuǎn)股條款的市場(chǎng)需求非常大，因?yàn)楸燃児蓹?quán)安全，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)就還錢(qián)，只是目前政策還不允許。

銀行也有望藉此躋身最大的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。此前銀行面對(duì)眼饞的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，只能獲得7%的貸款利率。未來(lái)借助債轉(zhuǎn)股，銀行能否突破政策限制呢？

為了讓可轉(zhuǎn)債發(fā)行更加便利，監(jiān)管也在作出努力。5月26日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上就對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行程序作出了調(diào)整，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、為消除可轉(zhuǎn)換公司債券和可交換公司債券發(fā)行過(guò)程中產(chǎn)生的較大規(guī)模申購(gòu)資金凍結(jié)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響，明確網(wǎng)上投資者在申購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債券和可交換公司債券時(shí)無(wú)需繳付申購(gòu)資金。

2、為約束網(wǎng)上投資者獲配后又棄購(gòu)的失信行為，統(tǒng)一首發(fā)和可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券網(wǎng)上信用申購(gòu)違約懲戒機(jī)制。合并計(jì)算網(wǎng)上投資者參與信用申購(gòu)的違約次數(shù)，規(guī)定網(wǎng)上投資者連續(xù)12 個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)3 次中簽后未足額繳款的情形時(shí)，6 個(gè)月內(nèi)不得參與新股、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券申購(gòu)。

3、借鑒現(xiàn)行首次公開(kāi)發(fā)行股票做法，規(guī)定網(wǎng)上和網(wǎng)下投資者繳款認(rèn)購(gòu)的可轉(zhuǎn)換公司債券數(shù)量合計(jì)不足本次公開(kāi)發(fā)行數(shù)量的70%時(shí)可以中止發(fā)行。盡管IPO目前還沒(méi)有發(fā)行中止的情形，不過(guò)對(duì)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行來(lái)說(shuō)很有可能這種情形并不會(huì)很罕見(jiàn)。

4、為支持社會(huì)保障體系建設(shè)，明確基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與網(wǎng)下新股申購(gòu)時(shí)，享受同公募基金、社會(huì)保障基金相同的優(yōu)先配售待遇。

二、雖然面臨諸多限制，但是已經(jīng)出現(xiàn)第一家吃螃蟹的公司

雖然“債轉(zhuǎn)股”有這么多好處，但是讀懂新三板研究員在實(shí)際調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，實(shí)行起來(lái)其實(shí)并沒(méi)有那么容易。不少企業(yè)反映雙創(chuàng)債成本過(guò)高，不如銀行貸款利率低，更不用說(shuō)債轉(zhuǎn)股了。

凡拓創(chuàng)意的董秘張昱就表示，雙創(chuàng)債最大的問(wèn)題是發(fā)行利率居高不下，一般要8%-10%，比如律師費(fèi)就要10萬(wàn)-20萬(wàn)，會(huì)計(jì)師費(fèi)3-5萬(wàn)，券商按固定資金點(diǎn)數(shù)收費(fèi)，也要20萬(wàn)-30萬(wàn)，還要再加上擔(dān)保費(fèi)2%。

南北天地董秘崔彥軍也說(shuō)過(guò)，成本降低到10%以內(nèi)，意味著發(fā)行規(guī)模在5000萬(wàn)-6000萬(wàn)元。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的新三板企業(yè)有一定難度。

而優(yōu)質(zhì)企業(yè)多有銀行融資渠道。以前有券商請(qǐng)他推薦凈利潤(rùn)在5000萬(wàn)元以上的發(fā)債企業(yè)，但是此類企業(yè)往往銀行授信就有1-2個(gè)億，且貸款利率低的只有6%-7%。

事實(shí)上，除了成本高，可轉(zhuǎn)債的發(fā)展還面臨著監(jiān)管的障礙。

因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債整體風(fēng)險(xiǎn)高，牽涉大量對(duì)賭協(xié)議，在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，在中國(guó)這么多年都沒(méi)發(fā)展起來(lái)，也是有這個(gè)原因的。越便捷的金融產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)也可能越高。

美國(guó)發(fā)展債轉(zhuǎn)股已有30年歷史，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債都很發(fā)達(dá)。但是中國(guó)市場(chǎng)完全沒(méi)有起來(lái)，在銀行、證券、保險(xiǎn)分業(yè)監(jiān)管的情況下，交叉地帶股債不明的產(chǎn)品很難發(fā)展。

目前監(jiān)管層已經(jīng)注意到了市場(chǎng)的需求，但是實(shí)際推進(jìn)時(shí)，分業(yè)監(jiān)管仍是繞不過(guò)去的一個(gè)難題。

所以，僅靠證監(jiān)會(huì)的文件是不夠的，還要債券業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)、中證登、中債登一起來(lái)推，雙創(chuàng)債可轉(zhuǎn)債才有可能往前發(fā)展。

根據(jù)規(guī)定，雙創(chuàng)債主要針對(duì)中小企業(yè)，而債轉(zhuǎn)股一般面向國(guó)有企業(yè)，需要3A級(jí)資質(zhì)，在證券交易所發(fā)行。但目前現(xiàn)狀是，各省民營(yíng)企業(yè)2A+資質(zhì)的都非常少。所以張馳認(rèn)為雙創(chuàng)債的細(xì)則和配套規(guī)則要待多家試點(diǎn)，摸索出高風(fēng)險(xiǎn)的中小民營(yíng)企業(yè)雙創(chuàng)債的一些特點(diǎn)后，才可能制定。

據(jù)讀懂新三板研究員了解，對(duì)于目前較高的利率，人們也局限于財(cái)政貼息的認(rèn)識(shí)。

廣廈網(wǎng)絡(luò)以7.1%的票面利率于2017年1月25日成功發(fā)行2500萬(wàn)元雙創(chuàng)債，期限2年。董秘王澤龍告訴讀懂新三板研究員，加上擔(dān)保費(fèi)、承銷費(fèi)，成本9.1%，“是可以接受的”。值得一提的是，中關(guān)村管委會(huì)給予發(fā)行雙創(chuàng)債的中關(guān)村企業(yè)30%的票面貼息，算下來(lái)可以在7.1%的票面利率基礎(chǔ)上再降低2.1個(gè)百分點(diǎn)，董秘認(rèn)為“有效的降低了融資成本”。

天圖投資雙創(chuàng)債2017年5月8日獲得上交所批準(zhǔn)，公司首期發(fā)行詢價(jià)利率區(qū)間為4.5%-6.5%，獲得2倍超額認(rèn)購(gòu)，原定規(guī)模5億，首期發(fā)行規(guī)模10億元。相比定增等融資30多億元，融資規(guī)模不算小。

令人欣慰的是，已經(jīng)出現(xiàn)了第一家吃螃蟹的公司。5月15日，新三板企業(yè)精晶藥業(yè)發(fā)布公告，公司將非公開(kāi)發(fā)行雙新創(chuàng)業(yè)公司債，這份公告首次明確了將附帶轉(zhuǎn)股條款，并且明確了諸多細(xì)節(jié)。

該債券規(guī)模不超過(guò)1.5億元，原股東不享受優(yōu)先配股。可轉(zhuǎn)債將在證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，未來(lái)轉(zhuǎn)換的股票將在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。債券期限為不超過(guò)三年，一年付一次息，債券利率根據(jù)市場(chǎng)情況決定。

公告顯示，本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行后六個(gè)月即可轉(zhuǎn)股，初試轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前二十個(gè)交易日公司股票做市交易均價(jià)，也不低于前一交易日均價(jià)。

除了轉(zhuǎn)股條款，雙創(chuàng)債還規(guī)定了股價(jià)向下修正條款。存續(xù)期間，當(dāng)特定時(shí)間段內(nèi)的公司股票收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例時(shí)，只要股東大會(huì)三分之二以上表決通過(guò)，可以下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格。

這是一個(gè)積極的信號(hào)，未來(lái)會(huì)有更多公司跟隨嗎？

轉(zhuǎn)載自：36kr.com讀懂新三板